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公司自产电解铝及氧化铝实现量价齐升，主要铝产品产量创历史新高。2024年公司自产电解铝平均销售价格约为19800元/吨（含税），同比上升约6%，自产氧化铝平均销售价格约为4000元/吨（含税），同比上升约40%。2024年公司电解铝、氧化铝、自发电量及铝箔产量均创历史新高。全年电解铝产量117.59万吨，同比增加约1%；氧化铝产量227.89万吨，同比增加7.55%；公司自发电机组全年发电超138亿度，同比增加约2.5%；阳极碳素产量54.89万吨，同比减少8.35%；加工板块方面，高纯铝产量2.81万吨，同比减少34.35%；铝箔及铝箔坯料产量4.61万吨，同比增加超4000%。
海外项目稳步推进，铝土矿自给率有望持续提升。1）印尼铝土矿：公司已间接获得三个铝土矿开采权，目前正在进行三个矿区的详细勘探工作，2025年公司将逐步开展采矿作业。2）印尼氧化铝：公司境外子公司计划在印尼规划建设200万吨氧化铝生产线，分两期建设，其中一期100万吨被列入印尼国家战略项目清单。2025年初已取得印尼环评审批，公司正在推进征地、场平、码头等各项项目前期建设工作。3）几内亚铝土矿：目前该项目已进入生产开采阶段，所产铝土矿陆续发运回国，后续公司将逐步提升产能和运力，保障公司获得持续稳定且低成本的上游原料。随着几内亚项目产能爬坡，公司铝土矿自给率有望持续提升，成本优势进一步放大。印尼铝土矿及氧化铝项目协同推进，打开公司未来成长空间。
投资建议：行业层面来看，国内政策发力下内需有望持续提振，新能源汽车及家电等领域有望充分受益，铝需求弹性逐步释放。供给方面国内及海外铝供应刚性逐步凸显，铝价或进入长周期景气通道。公司作为一体化发展的优质铝企，享有较高成本优势，有望充分受益于铝价提升，我们维持公司2025-2026年归母净利润预测为50.2亿元、57.3亿元，新增27年预测64.3亿元。对应PE为6.8、6.0、5.3倍，维持“推荐”评级。
价格上涨，业绩环比显著改善。4Q24公司销量环比下降，主要产品稀土氧化物、稀土金属和磁性材料销量分别环比-20.57%/-28.62%/-18.42%至5821/7664/13846吨。价格上涨弥补销量下降，4Q24氧化镨钕价格、钕铁硼（N35）价格分别环比+6.86%、+3.81%至416.27元/公斤、137.50元/公斤。成本方面，4Q24公司与包钢股份稀土精矿关联交易价格环比+6.22%。价格涨幅大于成本，4Q24公司毛利、毛利率分别环比+56.00%、+1.84pct至14.29亿元、12.53%。
期间费率保持平稳，研发保持高投入。4Q24公司期间费用环比+32.75%至5.31亿元，期间费率环比-0.01pct至4.66%；其中销售、管理费率分别环比持平/-0.41pct至0.11%/2.80%。公司持续保持高研发水平，4Q24研发费率环比+0.74pct至1.35%。4Q24公司资产负债率为37.96%，仍处较低水平，资本结构维持良好。降本增效推进，单位成本有所下降。公司实施能耗指标优化提升行动，焙烧、灼烧、金属电解等工序电耗大幅降低。各生产企业自主降本意识不断增强，吨稀土加工成本同比降低5.1%。
公司2024年精矿产品收入36.33亿元，同比+23.29%；铜冶炼收入341.12亿元，同比+22.86%；铅锌冶炼收入81.84亿元，同比+3.86%。公司收入减少的主要是低毛利的贸易板块，2024年收入124.17亿元，同比-52.04%。量方面，公司2024年精矿含铅锌金属产量26.5万吨（同比+0.84%），精矿含铜产量11956吨（同比+23.6%），冶炼铅锌43.98万吨（同比-0.27%），冶炼铜43.17万吨（同比+7.11%）。价格方面，2024年铜、铅、锌价格均有提升，国内现货市场铜均价74904元/吨（同比+9.7%），铅均价17285元/吨（同比+10%），锌均价23312元/吨（同比+7.8%）。
公司通过自有矿权勘查增储与矿权摘牌2024年新增铅锌铜金属资源量151.45万吨，截至2024年底所属矿山保有金属资源量锌713万吨、铅366万吨、铜143万吨。韶关万侯多金属矿预计2025年完成首采区勘探，2026年完成首采区探转采。公司2024年7月竞得的新兴县天堂铅锌铜多金属矿普查探矿权已启动勘查工作，后续有望成为新的利润增长点。此外，公司也对旗下矿山的尾矿资源开展实地调查，力争回收有价金属提升资源利用水平。
东方财富2024年实现营收116.04亿元，同比增长4.72%，归母净利润96.1亿元，同比增长17.29%，Q4单季净利润35.68亿元，同比增长79.66%。公司作为国内领先的互联网金融服务平台综合运营商，构建以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集了海量用户资源和用户黏性优势，在垂直财经领域始终保持领先地位，为公司进一步拓展业务领域、完善服务链条奠定了坚实基础。东方财富2024年度证券股基交易额24.24万亿元，经纪业务市场份额持续提升，信用业务稳健发展，资产管理规模大幅增长；固定收益业务业绩快速增长，市场影响力稳步提升。
“妙想”金融大模型作为国内首批通过网信办备案的金融垂类大模型，凭借强大的数据底座、业务背景、技术实力与算法优势，对金融业务有深层次的理解与处理能力，真正做到了懂业务、强推理、能反思。截止2024年12月，妙想已覆盖2亿+的资讯舆情，4亿+的宏观数据、6亿+的行业数据、10亿+的企业数据、百亿+的市场数据，以及百亿+的股吧、财富号等独家内容，涵盖上万种数据品类，建立了目前国内品类最全、质量最高的金融数据库；在底座模型层面，灵活组合几十亿到上干亿参数规模不等的大、小模型族群，面向应用场景选择最佳的模型，实现投研分析到交易决策全链条智能化。大模型已深度集成至智能金融终端——妙想投研助理，帮助投研人员完成从“操作多个工具”到“交给一个助理”的工作范式转变。2025年3月21日，东方财富宣布妙想大模型已正式向所有用户开放，并全面登陆东方财富APP，开启智能投资时代。
公司相比其他券商的核心优势在于，依托强大的研发技术优势，构建以“东方财富网”为核心的互联网财富管理生态圈，聚集海量用户资源和用户黏性，为公司持续健康发展奠定了坚实基础。同时，公司凭借互联网财富管理生态体系，为海量用户提供集财经资讯、证券、基金、期货、社交服务等一站式互联网财富管理服务，能够一站式满足投资者不同需求，形成了公司独特的业务场景优势，为公司持续发展构筑了深厚的护城河。AI发展浪潮下，公司作为金融科技企业，始终致力于以科技赋能金融，密切跟踪行业前沿技术发展，抢抓人工智能时代发展机遇，推动金融智能领域的研究与实践，持续构建和完善互联网财富管理生态圈，助力金融产业升级，巩固和提升公司市场地位。公司将继续深化“AI+金融”战略布局，加强AI研发力度，自主研发的“妙想”金融大模型在多模态衍生、金融智能体构建等技术领域取得一系列成果。未来，公司将持续加大研发投入，提升长期竞争力，进一步巩固和提升核心竞争优势。
受形势影响公司业绩短暂承压。公司业绩承压主要系下半年部分项目产品交付时间被动推迟，交付周期延长（公司24年存货6.04亿元，相较23年增长了2.63亿元），未能在预期时间内转化为业绩收入，因此公司下半年营业收入及归母净利相较于去年同期下降，导致24年全年亏损。毛利率方面，公司24年毛利率为29.60%，同比-4.42pct，主要是卫星应用产品毛利率下降导致。25年是我国“十四五”规划的收官年，各项战略任务进入最后冲刺阶段，我们预计特种行业产品交付将加快。为保持核心竞争力，公司研发费用仍保持高位，24年达到0.88亿元，同比增长18.16%，研发费用率为16.11%，相较23年提高5.61pct，但同时也给净利率造成了压力。公司经营活动现金流稳健充足（同比+152%），在手合同充分，我们认为短期压力不代表长期趋势，看好公司未来发展。
董事会审议通过增发预案，积极布局创新业务。公司董事会于25年3月审议通过了《关于公司2025年度向特定对象发行A股股票方案的议案》，拟募集资金总额不超过4.5亿元，主要用于“基于抗辐照模组的星载计算处理设备研制及产业化项目”、“多模卫星通信SOC芯片研制及产业化项目”、“面向全球的多模式导航系统项目”。本次募投项目若成功实施，将加快公司在“低成本、短周期、高灵活度”星载计算处理设备的产品布局；解决卫星互联通信高低轨融合问题，为公司未来在卫通的创新性、战略性研发奠定重要基础。
卫星通信大势所趋，公司有望充分受益。高轨方面，天通星座正处于应用持续发展阶段：根据中国电信2024年天通卫星终端产业发展年报：截至2024年底，支持直连天通卫星功能的手机终端已达25款，累计销量超过1600万台。低轨方面，卫星互联网正处于组网加速阶段：截止千帆星座已发射五批共90颗组网卫星，国网星座已发射两批共19颗组网卫星，4月还成功发射四颗卫星互联网技术试验卫星，开展手机宽带直连卫星、天地网络融合等技术试验验证。公司作为国内少数同时掌握“卫星通信+卫星导航”关键核心技术的企业，开展低轨卫星互联网系统的先期探索，已构建起“芯片+模块+终端+平台+系统解决方案”的产业格局，将充分受益于我国卫星组网及应用产业推进。
2024年业绩反映经营压力。公司2024年收入及利润同比均显著下降，毛利率同比-3.36pct至60.88%，主要是受到药品板块政策冲击、器械板块（体外诊断业务）战略调整、减值计提等影响：①药品板块：原料药实现收入3.49亿元（-14.99%），制剂实现收入14.09亿元（-46.50%），因“四同药品”价格治理，公司零售端纯销与发货量短期内一度显著下降，目前发货已逐步恢复，仿制药业务或将趋于稳定。②器械板块：实现收入33.26亿元（-9.47%），其中心血管植介入业务保持平稳增长（冠脉植介入及结构性心脏病分别同比+6.35%、+44.03%）；体外诊断业务受到部分产品竞争加剧导致的价格回落影响，公司人员和战略调整致业务产生一定波动，全年实现收入3.33亿元（-51.31%）；外科麻醉多类产品集采工作有序推进，收入同比持平（+0.27%）。③医疗服务及健康管理板块：实现收入10.19亿元（-19.24%），其中合肥心血管医院营收实现15.60%的较高速增长。此外，公司对商誉、存货、无形资产等计提2.51亿元减值，对归母净利润产生2.17亿元影响，若剔除减值计提影响，公司2024年扣非归母净利润为4.38亿元（-64.94%）。
25Q1企稳回升迹象明显。从2025Q1来看，尽管高基数下业绩同比仍有所下滑，但收入环比+31.75%、净利润环比扭亏，源自：1）药品零售渠道库存清理基本完成，板块收入环比+111.38%（其中，制剂环比+135.65%至5.95亿元，非阿托伐他汀钙和硫酸氢氯吡格雷的占比逐步提升；原料药环比+29.35%至0.83亿元）；2）医疗器械业务收入9.04亿元（同比+2.05%），其中心血管植介入收入6.19亿元（+8.49%），结构心脏病高速增长（同比+37.44%）对冲冠脉业务增速放缓（同比+2.03%），外科麻醉同比+2.53%、体外诊断同比-19.87%；3）毛利率环比+10.12pct至64.03%，人员优化重置和组织架构重塑初见成效，经营性现金流大幅改善。
战略聚焦成效渐显，创新驱动未来成长。公司秉持“创新、消费、国际化”的中长期战略，多轮驱动业务长期稳健发展：公司植介入器械领域创新产品冠脉血管内冲击波导管/设备、冠脉乳突球囊、射频房间隔穿刺针/设备、生物可降 解房间隔缺损封堵器等顺利获批；控股子公司民为生物自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc融合蛋白候选药物MWN101注射液已完成肥胖和II型糖尿病的二期临床试验；新一代植入式CGM产品NeoGLU COMFORT已提交注册申请，GluRing无创连续血糖仪已申报注册；消费医疗研发管线储备丰富（角膜塑形镜、注射用透明质酸钠溶液、聚乳酸线获证），有望逐步获证并贡献显著业绩增量。
投资建议：公司是国内平台型心血管龙头，技术创新推动产线不断丰富，目前基本走出集采影响，战略性布局消费医疗领域有望形成新增长极。基于药品业务调整逐步到位、创新产品及消费医疗管线陆续放量提升公司整体盈利能力，并考虑到外部环境及内生经营仍有待进一步回稳，我们调整并预测公司 2025-2027年归母净利润至9.99/11.97/14.15亿元，同比增长304.43%、19.88%、18.21%，EPS分别为0.53/0.64/0.75元，当前股价对应 2025-2027年PE 20/17/14倍，维持“推荐”评级。
Q4毛利率短期受挫，净利润扭亏为盈。公司Q4毛利率为12.15%，同环比均出现下滑，同比-5.43pct，我们推测系公司短期产品结构变化及部分产品促销所致。公司Q4费用率相对稳定，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比分别-1.60pct、-0.47pct、+0.11pct、+0.67pct。此外，公司资产减值损失占比同比明显减少，主要系24Q4生产性生物性资产和存货减值同比偏少。叠加同比偏少的生产性生物资产淘汰损失所带来的营业外支出减少，递延所得税费用的减少和少数股东的当期亏损，公司归母净利润扭亏为盈。
公司2024Q4毛利率为20.2%，同比-2.7pcts，环比+2.5pcts，归母净利润为1.79亿元，同比+6.4%，环比-10.9%。公司2024Q4业绩同比增长的主要原因为：1）持续通过多维度降本增效措施，聚焦经营利润率的提升；2）在“属地化制造、全球化运营”方面取得成效，北美经营体实现自营业务扭亏为盈，贡献业绩增量；业绩环比下降的主要原因为：单季度资产及信用减值损失扰动利润。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率为1.6%/5.4%/4.0%/0.4%，同比-2.3/-0.3/+0.2/-0.2pcts，环比+2.7/-0.2/-0.9/+0.0pcts。
汽车热管理龙头走向全球北美经营体年度首次实现盈利。2023年8月公司发布了《海外发展五年规划》，明确将更多的资源投入到海外产能建设。2024年推行事业部全球业务模式，强化技术创新与资源整合，全球供应链打造上持续发力，在北美、欧洲、东南亚等区域的属地供应链建设，增强了应对各种不确定风险的能力。2024年北美经营体实现自营业务收入2.0亿美元，同比增长50.5%；实现净利润约604万美元，扭亏为盈，实现了里程碑式跨越。欧洲板块实现营业收入1.6亿元，同比增长31.29%。
第三增长曲线放量在即在手订单持续突破。2021年起公司发展第三曲线业务，成立数字与能源热管理事业部，专注于数据中心液冷、发电及输变电、储能及PCS液冷系统，2023H1获得了奥克斯、同飞、英维克等客户热泵及储能板换订单、阳光电源储能及光伏逆变器液冷机组项目定点；2024年柴油发电机超大型冷却模块、储能液冷空调、重卡超充液冷机组、储能液冷板模块、铜IGBT碳化硅冷板、算力中心冷却机组等一大批重大项目相继斩获，全年数字能源业务新增订单9.53亿元，在手订单持续突破。
投资建议：我们看好公司在新能源汽车热管理领域产品&项目&客户三重维度的扩展，以及全球化布局、第三曲线为公司中长期发展提供强劲发展引擎，我们预计公司2025-2027年营收分别为156.1/184.7/217.6亿元，归母净利分别为10.9/14.4/17.9亿元，EPS分别为1.31/1.72/2.15元。对应2025年4月18日23.12元/股收盘价，PE分别为18/13/11倍，维持“推荐”评级。
事件：公司发布2024年年报以及2025年一季报。公司2024实现收入23.22亿元，同比增加18.41%；归母净利润6.14亿元，同比增加13.25%；扣非归母净利润5.82亿元，同比增加15.79%。单季度来看，24Q4公司收入6.24亿元，同比增加23.11%；归母净利润1.2亿元，同比增加44.95%；扣非归母净利润1.09亿元，同比增加43.86%。25Q1实现收入5.1亿元，同比增加12.92%；归母净利润1.71亿元，同比增加35%；扣非归母净利润1.58亿元，同比增加
行业景气低迷，计提减值准备及资产报废，盈利承压。2024年国际环境复杂多变，地缘政治动荡、区域冲突不断，全球经济格局深度调整，产业链、供应链加速重构，部分国家和地区贸易保护措施频出，国际贸易紧张局势进一步加剧，全球经济增速低迷。受市场需求疲软、能源价格高企、贸易阻碍增多等因素的影响，石化化工行业投资整体放缓，竞争持续加剧，产品价格下行，企业经营效益面临压力。分板块看，2024年公司聚氨酯、石化、精细化学品及新材料分别实现收入758.44、725.18、282.73亿元，同比分别增长12.55%、4.60%、18.61%；毛利率分别为26.15%、3.52%、12.78%，同比分别变化-1.54pct、0.01pct、-8.64pct；销量分别为564、547、203万吨，同比增长15.40%、15.69%、27.65%。公司各业务板块主要产品销量及销售收入同比保持增长态势，其中聚氨酯、精细化学品及新材料销量和收入保持两位数增长，但毛利率出现下滑，石化板块销量收入增长，毛利率稳中略增。同时，公司2024年计提资产减值准备合计9.43亿元，资产报废损失合计8.90亿万元，合计减少合并财务报表利润总额18.32亿元。
产能加码，新项目推动产销增长。公司已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业集群，公司积极应对全球经济贸易不确定性影响，不断深化全球渠道布局，通过数智化资源投入，持续提升装置自主运行水平，多套装置完成技改扩能。2024年4月，福建工业园MDI装置完成了产能从40万吨/年至80万吨/年的技改扩能；2024年12月，宁波工业园MDI装置完成了产能从120万吨/年至150万吨/年的技改扩能；2024年9月PC大修后产能为60万吨；2024年5月，特种聚醚项目投产。聚氨酯板块，据2024年报口径，聚氨酯产能650万吨/年，产能利用率88%，公司目前是全球最大的MDI和TDI供应商；其中MDI产能380万吨/年，同时万华福建MDI将技改扩能新增70万吨/年，预计2026年第二季度完成，届时万华全球MDI产能将达到450万吨/年；TDI产能111万吨/年，同时万华福建第二套33万吨/年TDI项目预计2025年5月份建成投产，届时万华TDI总产能将达到144万吨/年；聚醚多元醇是聚氨酯产业另一关键原料，与异氰酸酯有极强的协同效应，公司聚醚业务总产能159万吨。石化业务板块，万华依托世界级规模PO/AE一体化装置和大乙烯装置，不断拓展C2、C3、C4产业链及价值链，致力于成为具有独特竞争优势、最具影响力的高端烯烃及衍生物供应商；烟台产业园PO/AE一体化项目219万吨/年，产能利用率达96%，烟台工业园聚氨酯产业链一体化-乙烯项目产能353万吨/年，产能利用率100%；2024年，万华蓬莱一期PDH等项目完成建设并实现一次性开车成功，产品质量达到行业领先水平；2025年初，万华烟台25万/年LDPE装置一次性开车成功，为公司迈入高端聚烯烃领域打下坚实基础。精细化工品及新材料业务板块，包括功能化学品分公司、新材料事业部、表面材料事业部、高性能聚合物事业部、氯产品事业部、营养科技有限公司、电池科技有限公司等业务单元，其中2024年设计产能为60万吨/年PC项目和16万吨/年PMMA项目，产能利用率分别为78%、73%。
研发储备多点开花，积蓄未来增长新动力。万华持续聚焦电池、人工智能、营养化学品、合成生物学、电化学、特种材料等前瞻性领域，与三十余家知名高校达成产学研深度合作，共同推动化学材料领域的技术创新和成果转化。公司2024年全年研发投入45.50亿元，主要围绕现有装置迭代升级、高端化工新材料突破、电池材料技术攻关、可持续发展技术研发等方面展开。在现有装置迭代升级方面，公司开发并投用超低盐酸比等多项新技术，突破装置运行瓶颈，推进MDI、TDI装置扩能，保持公司MDI、TDI产品全球领先优势；深度优化石化产业链全流程，POCHP装置单套产能达到世界最大，投用多元醇新工艺，各项指标行业领先。在高端化工新材料突破方面，公司自主研发的POE、柠檬醛、VA、特种异氰酸酯、聚氨酯固化剂等技术均完成产业化落地，装置开车成功，运行情况良好。在电池材料技术攻关方面，公司打通石墨负极、硅碳负极、树脂基硬碳负极等三大负极材料全流程，持续开发正极材料差异化新技术，加速技术升级。在可持续发展技术研发方面，公司持续培育可降解材料产业，加速开发低成本方案；推进聚氨酯回收进程，形成产品全生命周期的服务方案；推进CO2资源化利用方案落地，助力低碳经济发展。
事件：公司发布2024年年度报告&2025年一季度报告。24年公司营收16.59亿元，同比+17.56%；归母净利润为1.82亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.11亿元）；扣非后归母净利润为1.81亿元，同比扭亏为盈（23年为-0.07亿元）。其中24Q4公司营收3.36亿元，同比-32.06%；归母净利润0.27亿元，同比+51.71%；扣非后归母净利润为0.29亿元，同比+22.63%。分红预案：每10股派发现金红利3.5元（含税）。25Q1公司营收3.29亿元，同比-14.40%；归母净利润0.22亿元，同比-46.71%；扣非后归母净利润为0.21亿元，同比-47.54%。
24年公司业绩表现优秀，盈利能力显著提升。24年公司收入&业绩恢复增长的主要原因是国内自有品牌高速成长、国外订单同比大幅增加&国外工厂产能利用率明显提升等。从产品结构来看，24年公司主粮和湿粮/植物咬胶/畜皮咬胶/营养肉质零食的收入分别为1.18/6.08/5.05/4.03亿元，同比分别为-43.64%/+43.68%/+19.14%/+26.61%。24年公司综合毛利率29.42%，同比+10.09pct；期间费用率为15.45%，同比-1.98pct。其中24Q4公司综合毛利率34.98%，同比+10.99pct；期间费用率为21.70%，同比+6.23pct。25Q1公司综合毛利率28.62%，同比+4.26pct；期间费用率为19.29%，同比+7.67pct，其中销售费用增长较显著（同比+55.88%）。
24年国内自主品牌收入+33%，25年有望保持高增。24年公司国内业务收入2.88亿元，同比-17.56%，主要系公司市场战略及业务模式有所调整。公司国内收入主要由自主品牌贡献，24年自主品牌收入同比+33%，其中爵宴品牌收入同比+52%，保持高速增长。盈利能力方面，24年公司国内业务毛利率为31.72%，同比+8.04pct，主要系高毛利的自主品牌业务占比提升；同时公司费用投放效率得到提升。从产品结构来看，由于公司国内新型主粮产线建设进展顺利，国内自主品牌将陆续投放自产烘焙粮、风干粮、冻干粮等主粮产品，25年公司将持续加大在主粮领域的投入，预计未来几年主粮产品将成为营收增长的重要支撑。此外，新西兰4万吨主粮产线已进入商业化运营阶段，公司正在积极推进将新西兰高品质主粮以全新品牌进口到国内销售的相关工作。25年公司自主品牌业务有望继续保持高速增长态势。
24年国外收入+29%，25年重点拓展非美国客户。24年公司国外业务收入13.71亿元，同比+29.12%，主要系海外市场需求恢复，订单大幅增加。盈利能力方面，24年公司国外业务毛利率为28.94%，同比+11.04pct，主要原因在于（1）公司东南亚工厂产能利用率提升。其中，越南各工厂产能利用率维持高位；柬埔寨工厂产能快速爬坡，订单交付能力大幅提升，24年柬埔寨爵味实现净利润5130万元，进入盈利轨道。（2）高毛利产品占比提升。畜皮咬胶、植物咬胶、营养肉质零食为公司主要的出口品类。24年新产品放量，表现亮眼。其植物咬胶实现收入6.08亿元，同比+43.68%，占公司总营收的比例显著上升6.66pct；毛利率31.86%，同比+7.44pct。营养肉质零食实现收入4.03亿元，同比+26.61%；毛利率33.2%，同比+14.51pct。25年受中美贸易政策、关税不确定性影响，对出口美国占比较高的企业构成挑战。公司积极拓展新市场、新客户，24年欧洲订单同比大幅增加，25年将继续大力开拓海外高端主粮客户，公司客户集中度有望进一步下降，抗风险能力有望提升。
汽车储能双轮驱动，结构持续优化。2025年Q1，公司销售收入与归母净利润双创同期历史新高，业绩表现亮眼。其中，汽车电子及储能、电源管理业务提升迅速，分别实现收入3.14亿元和5.08亿元，同比增长65.46%和23.87%，合计占公司当季营收比重达56.32%，有效抵消消费电子领域信号处理业务的略微下滑（收入5.10亿元，同比下滑4.95%）。此外，公司在陶瓷、PCB等其他业务线保持稳步发展，相关营业收入达1.28亿元，同比增长5.02%。公司在新产品及新市场领域持续保持较快的同比增速，销售业务结构进一步优化，经营效率持续提升。
结构优化延续，汽车电子驱动增长。公司2025年Q1销售收入环比下滑14.17%，但归母净利润实现环比增长12.02%，主要得益于公司自2024年Q4以来在生产效率与经营模式上的持续优化。当前公司整体订单情况良好，产能利用率维持高位，有效缓解销售结构调整带来的阶段性压力。同时汽车电子业务为公司提供稳定增长支撑，2024年汽车电子与储能合计销售收入达11.04亿元，同比增长62.10%，其中汽车电子为主要贡献。当前公司在小功率车载变压器领域市占率持续提升，车规级产品在技术性能、质量控制及管理体系方面已获得海内外头部客户认可，并进入多家主流汽车电子及新能源汽车企业的量产供应体系。公司仍是目前少数在全球汽车电子市场保持活跃的中国元器件厂商。展望后续，公司未来产能将集中于汽车电子、数据中心等高增速领域，同时推进叠层、绕线平台下的新产品布局。随着核心客户市占率持续提升及新品加速导入，汽车电子业务有望维持快速增长，公司整体盈利能力也有望逐步对标海外头部厂商。
研发投入稳步增长，技术壁垒持续夯实。公司持续加大研发投入，25年Q1实现研发费用1.16亿元，同比增长7.62%。公司在材料端已实现多项突破，超小尺寸射频电感、LTCC滤波器、超大电流功率电感等产品性能达国际先进水平强化高端器件布局。工艺端公司通过重大装备技术攻关与模块化设计，构建高效自动化产线，提升产品一致性与制造效率。同时，公司自建仿真实验室，加速功能验证与可靠性测试，缩短研发周期，夯实技术壁垒。
混塔带动陆风业务稳健增长，海工在手订单充沛。2024年陆风装备业务实现收入40.26亿元，同比+15.24%，毛利率13.69%，同比-5.21pcts，其中混塔4.40亿元，同比+821.59%；海风装备业务实现收入6.72亿元，同比-37.77%，毛利率8.13%，同比-1.77pcts。截至2024年底，公司在手订单合计49.17亿元，同比+27.98%，其中陆风订单36.20亿元，同比+21.24%，海风及海工装备订单12.31亿元，同比+61.10%。我们认为公司积极扩大混塔产能，有望持续受益于陆上风电高塔化趋势；国内海风开工边际向好，公司海风海工新增订单亮眼，随着产能加速释放，毛利率有望逐渐提升。
出口业务稳步爬坡，海外增长空间广阔。2024年海外风电装备业务实现收入16.94亿元，同比+21.57%，毛利率20.29%，同比-9.04pcts，海外业务新增订单15.58亿元，同比+2.14%，期末在手订单超过11.94亿元,同比-10.29%。根据GWEC，全球风电2024/2028年新增装机总量为131GW/182GW，24-28年CAGR达9.4%，中国欧洲为重要市场。公司在德国积极推进Vestas供应商认证，目前已通过Vestas管理评审，并设立了欧洲销售中心，加速拓展国外新产品订单，预计海外收入将延续增长势头，25年出口业务有望实现边际放量。
混塔布局逐渐完善，扬州及蓝岛产能爬坡。（1）公司多年来持续推进全国化产能布局，截至2024底公司钢塔总产能达110万吨，其中2024年昌吉基地落成并投产，设计产能10万吨；混塔年产能已达640套，河北、广西、内蒙古、安徽混塔基地均已投入使用。（2）扬州基地自2023年投产以来，已逐步爬坡至稳定产出状态，我们认为后续随着扬州基地逐步满产，将有效降低单位成本并支撑获取海外高毛利订单，毛利率有望随之提升。（3）公司泰胜蓝岛基地已在规划实施技术改造，预计2025年内完成技改来应对海外低碳要求。
公司披露2024年报&2025年一季报：2024年公司实现营业总收入61亿元，同比增长9%，归母净利润9.2亿元，同比增长1%，扣非归母净利润8.6亿元，同比增长10%，非经常性损益0.61亿元，同比减少0.65亿元，主要系政府补助减少影响。公司业绩与快报基本一致，符合市场预期。分业务，生命科学、工业测试和贸易保障表现亮眼：2024年公司（1）生命科学实现营收28亿元，同比增长14%，受益于土壤三普实施与海洋监测、宠物食品等细分新兴业务拓展，（2）工业测试实现营收12亿元，同比增长10%，（3）消费品测试实现营收10亿元，同比增长1%，增速阶段性受德国易马、蔚思博转型影响，（4）贸易保障实现营收8亿元，同比增长9%，（5）医药医实现营收3亿元，同比下降15%。分区域，公司境内实现营收57亿元，同比增长9%，境外实现收入4亿元，同比增长6%，全球化布局推进。2025年Q1公司实现营业收入13亿元，同比增长8%，归母净利润1.4亿元，同比增长3%，扣非归母净利润1.3亿元，同比增长11%，延续稳健增长。
2024年受内需整体偏弱影响，第三方检测服务行业整体承压，华测检测作为龙头，阿尔法属性明显：（1）于生命科学、贸易保障等传统领域保持竞争优势，深挖如宠物食品、新能源等新兴细分市场需求，（2）主动加码半导体等战略赛道，打造第二成长曲线）完善海外布局，提高国际影响力，2024年收购希腊NAIAS、常州麦克罗泰克，加码全球航运绿色能源和PCB检测。海外市场拓展将为公司中长期增长提供支持。2024年9月末以来，我国宏观调控政策进行重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，看好检测服务行业需求回升，2025年公司业绩有望持续增长。
产品储备充沛，新游上线表现亮眼。公司持续贯彻“多元化”战略，储备有超10款自研、超14款代理游戏，涵盖MMO、SLG、模拟经营、卡牌等赛道。其中，东方历史题材模拟经营游戏《时光大爆炸》、放置刷宝ARPG《英雄没有闪》已于2025年初先后上线，《时光大爆炸》跻身微信小游戏畅销榜第4名，《英雄没有闪》跻身iOS游戏畅销榜第5名，并登顶微信小游戏畅销榜，流水表现出色，有望贡献显著业绩增量。我们看好公司存量游戏延续长线运营，多元化新游储备不断兑现，持续增厚业绩。
电商SaaS行业发展动能强劲，多维度驱动前景广阔。IDC发布的数据显示，2022年中国EA（企业级应用）SaaS（软件即服务）市场规模41.6亿美元，同比增长26.6%。IDC预计，到2027年，中国EA SaaS市场规模将达到169亿美元，以32.4%的CAGR快速增长。兴趣电商“货找人”模式催生多平台管理工具需求及数据驱动的精准推荐需求，倒逼SaaS智能化升级；大数据与AI融合重构行业生态，生成式AI降低内容创作门槛、支持多平台运营，大数据分析优化供应链与物流，技术迭代推动行业向“决策智能化、服务实时化”演进，整体发展前景广阔。
秉持产品技术驱动理念，公司在研发与业务拓展方面协同发力。报告期内，投入研发费用2825.35万元，着重对现有产品功能进行深度拓展，并围绕市场需求积极开展新产品研发工作。截至期末，公司累计拥有知识产权110项，其中软件著作权109项，发明专利1项，彰显了公司在技术创新方面的实力。在业务布局上，公司持续深耕营销管理、订单管理产品市场；同时，敏锐洞察行业趋势，大力开发直播管理等新产品，为公司开辟新的营收增长点，不断夯实自身竞争力。
盈利预测与投资评级：公司2024年收入基本符合预期，归母净利润略低于预期。鉴于公司原有业务增速有一定瓶颈，新并入公司业绩释放尚有不确定性，我们向下调整公司2025-2026年归母净利润预测至为0.45/0.48亿元（原0.48/0.51亿元），新增2027年预测为0.52亿元；对应PE分别55.18/51.19/47.43倍。考虑到公司在电商SaaS赛道发展的确定性、业务拓展能力及研发创新对长期竞争力的提升，我们依然看好其成长，维持“买入”评级。
2024年公司实现营业总收入783.8亿元，同比+5.9%，归母净利润59.8亿元，同比+32.0%，经营性现金流量净额148.1亿元，同比+159.5%，经营质量大幅提升；单Q4实现营业总收入200.2亿元，同比+12.1%，归母净利润11.1亿元，同比+141.2%，超市场预期。分产品看，①挖掘机械：2024年实现收入303.7亿元，同比+9.9%，跑赢行业7pct；②混凝土机械：2024年实现收入143.7亿元，同比-6.2%。③起重机械：2024年实现收入131.2亿元，同比+0.9%。④桩工&路面机械：2024年实现收入50.8亿元，同比+11.1%。分区域来看，2024年公司国内收入273.2亿元，同比-3.4%，海外收入485.1亿元，同比+12.2%，海外收入占比提升至64.0%，同比+3.5pct。展望2025年，工程机械行业有望迎来国内外周期共振、需求边际回暖，公司作为国内&全球工程机械龙头，收入规模及盈利质量有望在上行周期进一步扩张。
2024年公司销售毛利率为26.4%，同比-1.3pct，其中Q4公司销售毛利率为21.1%，同比-4.2pct，毛利率下滑主要系会计准则变更影响，我们预计公司2024年同口径销售毛利率同比为小幅增长；销售净利率为7.8%，同比+1.5pct。分国内外来看，2024年公司国内毛利率21.1%，同比+0.02pct；海外毛利率29.7%，同比+0.3pct，海外毛利率较国内高8.6pct，海外占比提升带动公司盈利能力、盈利质量不断提升。费用端来看，2024年公司销售/管理/财务/研发费用率分别为7.0%/3.8%/0.3%/6.9%，同比-1.4/+0.2/+0.9/-1.1pct，费用控制优异。随着上行周期来临，在规模效应下公司费用率有望进一步下降。
2024年业绩创历史新高，各产品线年营收和净利润均创历史新高，公司全年毛利率为36.55%，YoY+0.38pct，毛利率同比改善主要系通过精细化供应链管理和生产流程改进，降低单位生产成本，新品6nm芯片S905X5系列、8K芯片S928X等新产品商用后快速打开市场，提升整体利润率。从各产品线来看，S系列：国内运营商招标份额持续领先，国际市场突破多个发达国家/经济体，全球市场份额扩大，2024年S系列芯片出货量超800万颗，覆盖超15款商用芯片。T系列：全年销量同比提升30%+，完成国际主流TV生态全覆盖，为海外市场拓展奠定基础。AIoT与汽车电子：A311D2芯片销量超100万颗，进入北美、欧洲市场，受益体感游戏应用场景扩展，汽车电子芯片进入宝马、林肯等供应链。Wi-Fi与8K芯片：Wi-Fi6芯片全年销量150万颗+，取得运营商市场突破；8K芯片S928X国内招标份额全揽，海外订单百万级出货。从研发费用来看，公司全年研发费用13.53亿元（YoY+5.46%），研发费用率22.83%。
25Q1受益于智能家居芯片需求增长及海外市场拓展。公司25Q1实现营收创历史同期新高，公司25Q1毛利率为36.23%（同比+2.01pct，环比-0.97pct），净利率12.30%（同比+3.05pct，环比-5.23pct），毛利率提升得益于高毛利新品放量，净利率波动主要受季节性费用影响。研发投入持续，公司25Q1研发费用为3.59亿元（同比+9.22%，环比-1.5%），研发费用率为21.4%，持续聚焦AIoT与汽车电子芯片，高强度研发投入支撑新品商业化。公司单季度经营活动现金流为2.70亿元（同比-9.15%），主要系备货需求增加。从产品品类来看，智能家居芯片销售额同比增长50%，单季度出货量超1000万颗。
新能源L客户收入下滑，全年营收同比下降。2024年公司营业收入同比下降9.7%，分业务看：（1）制造业物流服务：收入13.8亿元，同比下降20.6%，其中消费电子板块营收12.9亿元，同比增长2.9%，新能源汽车板块营收0.9亿元，同比下降81.3%，主要系新能源L客户业务收入同比减少4.3亿元。同期公司陆续增加重庆某知名新能源汽车企业、杭州某大型3C制造企业、某电商物流企业等多个新客户，扣除L客户因素之后，板块收入同比上升0.7亿元；（2）物流装备及物流机器人制造：公司新业务AMHS及物流机器人制造板块实现了快速发展，录得营收1.41亿元，其中半导体AMHS设备占比57%，显示面板AMHS设备占比29%。
降本增效效果显现，全年盈利能力同比提升。2024年公司毛利率为25.1%，同比增长2.5pct。2024年公司期间费用率为6.8%，同比+0.1pct，其中财务费用率为-4.3%（-1.4pct），主要系汇兑收益增加及融资费用减少。2024年公司净利率为17.8%，同比增长2.4pct。盈利提升主要来自于长期自动化设备投入带来的人力成本节约、研发创新带来的劳动生产率提升、精益管理的经营策略、以及生产物流服务和智能物流装备双轮驱动带来的协同效应等。
发力智慧物流，主业受益消费电子需求改善。2025年2月，公司宣布正式成立机器人行业应用研究院，并宣布达成多项战略和技术合作，如与香港中文大学（深圳）人工智能学院签署创新项目合作协议，与乐聚机器人签订战略合作协议，围绕智能物流机器人、自动化仓储系统等展开合作。此外，全球消费电子行业需求呈现回暖趋势，根据IDC，2025年一季度全球PC出货量6320万台，同比增长4.9%，其中联想一季度出货1520万台，同比增长10.8%，以24.1%的市场份额居全球第一，公司主业有望受益。
公告要点：2024Q4公司营业总收入为35.88亿元，同环比分别+31.7%/-8.5%；实现归母净利润3.90亿元，同环比分别+89.7%/+4.8%；实现扣非归母净利润为3.92亿元，同环比分别+93.2%/+8.0%，24Q4业绩符合预期。2025Q1公司营业总收入为42.50亿元，同环比分别+38.9%/+18.5%；实现归母净利润4.15亿元，同环比分别+49.6%/+6.3%；实现扣非归母净利润为4.11亿元，同环比分别+50.8%/+4.8%，25Q1业绩超预期。
营收端：1）四轮业务：2024H2公司累计销售全地形车8.77万辆，同比+30.5%，环比+7.7%，全地形车单车收入为4.19万元，同比-3.4%，环比-3.3%；25Q1公司四轮车销量4.4万台。2）摩托车业务：2024H2公司两轮销量为13.26万辆，其中外销为5.75万辆，同比+22.6%，环比-33.0%，内销为7.51万辆，同比+46.1%，环比+10.3%；25Q1公司两轮车销量6.2万台。
盈利预测与投资评级：公司Q1业绩超预期，新品有望持续放量，我们维持公司2025/2026年归母净利润预测16.8/19.5亿元不变，给予公司2027年归母净利润预测23.95亿元，2025-2027年对应PE为13.7/11.8/9.6倍。鉴于公司摩托车业务依托出色的产品力+品牌力成功把握国内消费升级新趋势，借全地形车经验及渠道，出海进展顺利；研发+产品+渠道三轮驱动全地形车全球市占率稳步攀升。我们仍然维持“买入”评级。
离焦镜产品升级、增长提速，大单品占比稳步提升。剔除海外&原料业务影响，25Q1公司镜片业务收入同比+5%。24年公司发布轻松控PRO2.0及医疗版（日常通用+防蓝光），防控效果进一步提升；截至目前零售/医疗渠道共有18/18个SKU，产品线“轻松控”系列产品销售额5013万元（同比+22.1%），剔除产品升级回收影响后，24年“轻松控”系列产品销售额5496万元（同比+33.8%）。传统镜片大单品占比持续提升，PMC超亮系列25Q1收入同比+44%，截至Q1末三大明星产品（PMC超亮、防蓝光、高折）收入占比57%；24年推出1.74高折镜片，我们预计市场销售表现较好。
收入持续大幅提升，存货等关键指标验证AI芯片业务高景气度延续。1）收入持续高增：2024年公司云端产品线年公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，使得报告期内云端产品线收入较上年同期大幅增长。2025年一季度公司持续拓展市场，积极助力人工智能应用落地，收入较上年同期大幅增长。2）存货及预付账款端：公司2025年一季度末存货27.55亿元，较2024年年末的17.74亿元大幅提升；2025年一季度末预付账款9.73亿元，较2024年年末的7.74亿元同样大幅提升。2024年底公司存货17.74亿元，2023年年底约为1亿元；2024年末预付账款7.74亿元，2023年底约为1.48亿元。存货、预付账款持续大幅增加，验证公司需求端景气度以及自身供应链韧性，AI芯片业务高景气度有望延续。
多个细分领域取得重要突破，持续投入研发保持自身核心竞争力。1）多个细分领域市场突破：在互联网及运营商领域，公司的产品的性能和稳定性获得了客户的广泛认可；在金融领域，公司不仅为传统人工智能应用提供算力支持，还全面开展大模型的适配优化工作，助力银行、保险公司及基金公司等客户将大模型应用于实际业务场景；在交通领域，公司参与多地车路云一体化项目、智慧停车和智慧高速业务，推动交通数字化发展，在轨道行业与关键客户在智慧货检、语音购票等方面深入合作，实现铁路服务的智能化升级。2）持续投入研发保持自身核心竞争力：公司投入研发大规模分布式训练软件平台，迭代更新了Megatron、Transformer Engine等业界主流分布式训练组件，使训练软件平台能够满足主流大模型的分布式训练需求，有效降低新模型的适配周期。在生态建设方面，训练软件平台支持Pytorch多个版本，适配多种重要功能，实现对多个训练和推理重点业务的支撑，并建立了快速跟进社区版本的长效机制。同时，增加了对多种主流模型训练的支持，优化热点算子性能，全面支持基于ROCE网卡的分布式通信功能，提升了多机分布式训练性能。
投资亮点：1、公司是全球光伏组件接线盒的核心供应商之一；依托其产品的技术先进性，公司优质客户资源丰富。公司自2011年以来深耕光伏组件接线盒十余年，坚持以技术驱动产品推陈出新；智能接线年起先后推出中国大陆首款通过TUV莱茵认证的子串级智能优化器产品ZS和三分体智能接线S；针对光伏组件大功率发展趋势，2021推出全球首个取得TUV莱茵35A认证的光伏组件接线X；针对海上光伏场景，推出了全球首个通过国家光伏质检中心CPVT深蓝海洋认证的接线年，又开创式除去盒体中的导电器件、推出行业首个两部件结构接线C；此外，还前瞻性布局如针对HJT、钙钛矿等下一代电池技术的光伏组件适配的接线盒的研发工作。依托产品等方面优势，公司与客户A、Maxeon、Sonnenkraft等国际知名光伏组件企业，以及TCL中环、阿特斯、亿晶光电、润阳股份等国内领先的光伏组件厂商建立了良好合作，且基本有3-5年的合作历史；据招股书披露，2024年公司占其中的客户A、TCL中环、亿晶光电、Maxeon、正信光电同类产品采购份额的40%-80%；同时，TCL中环关联投资主体厦门TCL、天津中环合计持有公司股份2.88%，彰显对公司发展及长期合作的信心；结合光伏行业协会数据测算，2024年公司在全球光伏组件接线、公司积极横向拓展，加快对新能源汽车连接和保护的功能嵌件产品的布局，有望打造公司业务新的增长点。公司已与骆驼集团签署战略合作协议，成为其新能源汽车辅助电源电池盒的重要供应商，并通过骆驼集团向宝马、奔驰、小鹏、蔚来等多家整车厂商供应新能源汽车辅助电源电池盒，其中小鹏车型和蔚来车型项目辅助电源电池盒已实现量产供应，宝马车型项目和奔驰车型项目的辅助电源电池盒已进入中批量试产阶段；根据招股书披露的公司与骆驼集团签订的战略协议，如公司就近骆驼集团建立生产基地且产品的各项指标符合其要求，其采购比例不低于70%；预期募投项目（临近骆驼集团襄阳生产基地）的落地，将为双方长期稳定合作奠定良好基础。同时，公司与武汉嘉晨合作、成为其BDU电池盒供应商，目前合作的首款BDU电池盒也已开启中批量试产；此外，公司还开展了新能源汽车三电系统核心部件中的电气连接与保护产品的开发与布局，有望为公司带来新的利润增长点。
公司业绩持续超预期，通信连接器增长显著。分业务来看，2024年公司通信连接器业务实现营业收入5.97亿元，同比+71.63%，毛利率水平达31.71%，较2024年增长0.62pcts；新能源汽车连接器实现营业收入2.66亿元，同比+25.21%，毛利率水平达23.50%，较2024年增长2.51pcts；精密模具实现营业收入5631.40万元，同比+41.75%；模具零件实现营业收入1698.65万元，同比+31.75%；
AI发展带来算力效率需求提升，公司高速产品持续迭代显著受益。公司高速通讯连接器产品主要包括背板连接器、I/O连接器、铜缆连接器等，主要在大型数据中心、服务器等设备中使用。现有客户群体主要为安费诺、莫仕、泰科电子、中航光电、立讯精密等，公司I/O连接器产品传输速度由56G-112G-224G升级，56G系列产品保持稳定需求，112G产品在2024Q2逐渐实现量产，并在2024年下半年需求量不断增加。公司背板连接器、铜缆连接器产品主要涵盖Wafer/Housing/信号Pin等连接器部件，随着英伟达提出铜互联技术的迭代，通讯市场对高速数据传输的铜缆连接器及背板连接器日益增加，公司与安费诺、莫仕等客户开发的OVERPASS、ULTRAPASS、BIPASS等系列产品逐渐承认并快速试产，于2024Q4开始量产交付。
投资建议：我们预计伴随公司通信主业在AI驱动下需求的持续增长，同时叠加公司车载业务客户开拓及新产品布局，公司有望在2025~2027年实现高质量增长，我们预计公司2025~2027年营业收入有望分别达14.71亿元、19.62亿元、24.82亿元，归母净利润有望分别达2.23亿元、2.97亿元、3.69亿元，对应PE分别为26/19/16X，我们认为行业高速发展的同时公司有望凭借自身技术优势快速成长，维持“推荐”评级。
分产品看，24A软管/配件收入同比分别为+31.36%/+5.66%，整机代工收入同比+16.74%，软管业务呈现较快增长。分地区看，国内外收入同比+9.95%/+35.75%，外销快速增长。按子公司看，生产软管和配件的苏州凯弘和马来西亚CGH收入同比+21%/+51%，其中24H2收入同比+17%/+28%；整机代工的苏州尚腾和越南SUNTONE收入同比+4%/+20%，其中24H2收入同比+54%/+21%，整机业务环比呈现加速增长。
公司紧密跟踪海外客户市场的最新变化，结合业务实际情况，大力加强海外产业布局。公司扩大了越南清洁电器生产基地建设项目。目前，该项目已完成厂房建筑地基施工，正全力推进厂房主体施工建设。另外公司在24年还通过全资子公司春光国际公司增资50万美元，控股了越南TENGYUE公司52.74%的股权，主要从事小家电整机代工业务。公司开拓海外市场，丰富产品种类，拓宽销售渠道，提升公司内部产业链上下游的协同效应，增强市场竞争力。行业竞争激烈带来利润下滑，利润端有所承压
公司发布未来三年（2025年-2027年）股东分红回报规划，公司原则上每年进行一次现金分红，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的15%，公司董事会可以根据公司的盈利状况及资金需求提议进行中期现金分红。充分显示出公司重视投资者合理回报，保持分配政策的连续性和稳定性。同时，为提高公司融资效率，为公司经营发展提供高效、便捷的资金支持，公司计划以简易程序向特定对象发行融资总额不超过人民币3亿元且不超过最近一年末净资产20%的股票，发行数量按照募集资金总额除以发行价格确定，不超过发行前公司股本总数的30%。发行对象不超过35名（含35名）。
阿利沙坦酯带动制剂板块快速增长，研发投入持续加大。2024年，分业务来看：1）制剂业务：实现营收31.92亿元，同比增长20.43%；2）原料及中间体业务：实现营收4.12亿元，同比下滑0.37%；3）医疗器械业务：实现营收3.05亿元，同比增长41.68%。费用率及研发投入情况：1）销售费用率：2024年为36.71%，同比23年提升6.53pct；2）研发费用率：2024年为10.50%，同比23年减少1.66pct；3）管理费用率：2024年为6.78%，同比23年减少1.74pct；公司2024年全年研发投入10.17亿元，占营收比重25.35%。
创新管线不断推进中，大品种上市在即。S086（高血压）已通过技术审评，我们预计近期有望获批上市；恩那度司他（血液透析、腹膜透析CKD患者贫血适应症）、SAL0108、生物药SAL056正在CDE审评中；III期临床阶段，S086（慢性心衰）已完成全部患者入组工作，进入随访期。SAL003完成患者入组，正在随访阶段，预计2025年递交上市申请，S086/苯磺酸氨氯地平复方制剂（SAL0130）已完成一项联合给药的III期入组，正在随访阶段；另一项联合给药的III期临床开展入组。JK07国际多中心II期临床进展顺利，中期数据良好，目前II期临床研究已启动高剂量组患者入组。广谱抗肿瘤创新生物药JK06正在欧洲部分国家开展I期临床患者入组，进展顺利。在代谢领域，小分子口服药物SAL0112已完成肥胖适应症Ib期临床，糖尿病II期试验同步推进。
业绩有所承压，分红稳定彰显韧性。公司2024年实现收入21871.48亿，同比-3.46%，归母、扣非归母净利润为461.87、415.81亿，同比-14.88%、-14.33%；其中Q4单季实现收入5606.07亿，同比-5.67%，归母、扣非归母净利润为64.84、45.60亿元，分别同比-38.89%、-39.03%。全年业绩承压主要受房地产行业深度调整及公司房建业务结构优化等因素影响，叠加减值计提显著增加，对利润形成较大拖累。2024年公司拟派发现金分红112.18亿元（含税），分红比例为24.29%，同比提升3.47pct，股息率为4.94%（截至2025/4/18收盘）。
传统与新兴产业协同发力，海外收入稳步增长。分业务来看，2024年公司房建、基建、房地产开发与投资、勘察设计业务分别实现收入13,218.01亿元、5,509.03亿元、3,062.34亿元和108.22亿元，同比下降4.5%、1.0%、0.8%、7.9%；毛利率分别为7.4%、10.0%、17.3%、21.0%，同比变动+0.1pct、+0.2pct、-0.9pct、-0.3pct，房建与基建业务盈利能力略有提升。公司持续推动产业结构优化，2024年战略性新兴产业实现收入2,241.8亿元，占总收入的10.25%，协同拉动整体增长动能。分区域看，境内实现收入20,685.14亿元，同比下降3.8%；境外实现收入1,186.33亿元，同比增长2.5%，海外市场呈稳步扩张态势。
新签订单稳步增长，工业厂房与能源工程表现亮眼。2024年公司新签建筑合同额达40,808亿元，同比增长5.4%；其中境外新签合同2,110亿元，同比增长20.3%，海外拓展势头良好。分业务看，房建、基建、勘察设计分别新签订单26,516亿元、14,149亿元和143亿元，同比变动为-1.4%、+21.1%、-3.8%。房建业务结构持续优化，工业厂房、科教文卫体设施、商业综合体等公共建筑领域新签合同占比提升至65.6%。其中，工业厂房新签合同额7,216亿元，同比增长16.0%，占房建合同比重上升至27.2%，成为房建业务最大细分领域。基建业务中，能源工程、水务环保及水利水运板块维持高增长，新签合同总额占比提升至53.7%。其中，能源工程新签合同额5,008亿元，同比增长85.6%，占比跃升至35.4%，成为基建业务中规模最大的细分领域。水务环保与水利水运新签额分别为2,040亿元和544亿元，分别同比增长76.3%和8.6%。房地产开发业务方面，合约销售额4,219亿元，同比下滑6.5%；销售面积1,461万平方米，同比减少21.4%。全年新增土储882万平方米，年末土地储备总量达7,718万平方米，土地资源保持充足。
毛利率小幅回升，现金流改善显著。2024年公司综合毛利率为9.86%，同比+0.02pct，Q4毛利率为12.84%，同比+0.46pct。全年期间费用率为4.95%，同比+0.24pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.06、+0.06、+0.04、+0.07pct。资产及信用减值损失为200.90亿元，同比多损失57.88亿元，投资净收益为15.05亿元，同比减少25.31亿元，综合影响下净利率为2.87%，同比-0.38pct，Q4单季净利率为1.89%，同比-0.94pct。全年经营活动现金净流入157.74亿，同比多流入47.43亿，收现比、付现比同比分别+1.28pct、+0.21pct至102.38%、102.19%。
基地市场持续深耕，补水啦表现优秀。2025Q1公司实现主营业务收入48.45亿元，同比+39.33%。从产品结构来看，东鹏特饮收入同比+25.8%至39.01亿元，补水啦收入同比+261.46%至5.70亿元，补水啦以外的其他饮料收入同比+72.62%至3.75亿元。在补水啦第二增长曲线亿元，广西区域收入同比+31.94%至3.78亿元。全国市场仍然保持了较好的增长，华中区域收入同比+28.51%至6.84亿元，华东区域收入同比+30.83%至6.56亿元，西南地区收入+60.47%至6.23亿元，华北区域收入同比+71.64%至7.46亿元，线亿元，直营渠道收入同比
成本红利持续兑现，盈利能力提升。2025Q1公司营业成本同比+35.09%，毛利率同比+1.7pct至44.47%。费用率方面，销售费用同比+35.71%至8.09亿元，销售费用率同比-0.43pct至16.68%；受益于销售收入快速增长，规模效应下管理费用率同比-0.47pct至2.48%。综上，2025Q1公司归母净利润同比+47.61%至9.80亿元，归母净利润率同比+1.15pct至20.21%。
公司发布24年年报，全年实现收入/归母净利润64.52/0.60亿元，同比-19.04%/-86.91%，全年实现扣非归母净利润0.35亿元，同比-92.94%。其中Q4单季度实现收入13.90亿元，同比-35.78%，实现归母净利润/扣非归母净利润-2.36亿元/-2.49亿元，同比转亏。公司公告25年拟回购1-2亿元，用于员工持股计划或股权激励，回购价不超过8.06元/股，彰显公司投资价值。24年公司现金分红总额2126万元，分红比例达70%。
1）玻璃业务：公司24年玻璃业务实现收入45.4亿元，同比-15.7%，其中技术玻璃/建筑玻璃/镀膜类、深加工节能玻璃/光伏玻璃收入分别14.4/15.2/6.3/9.5亿元，同比分别-23.8%/-10.6%/-12.1%/-11.8%，销量同比分别-17%/-0.7%/-23%/-1%，毛利率同比分别+6.4/-3.2/-1.6/-2.0pct达10%/-6%/16%/20%。光伏玻璃方面，滕州二线TCO产品成功试产并实现首批量产，马来金晶对外发挥区域优势，积极拓展与关键客户在东南亚的合作，深加工成品率全年累计96.6%，24年马来金晶实现净利润3883万。2）化工业务：公司24年化工产品收入同比-28%达28.08亿元，主要系量价齐跌所致，销量同比-4.56%达131.6万吨，测算吨均价同比-25%达2134元，吨成本同比-15%达1791元，吨毛利同比-53%达342.7元/吨，最终子公司海天公司净利润同比-67%达1.88亿元。
受外部经营环境影响，证券金融行业IT投入阶段性收缩，公司2024年度收入规模同比有所下滑。但是，公司A5新一代核心交易系统于行业内唯一全面实现国产替代，在信创核心系统及关键项目上均取得顺利进展。报告期内，中信证券、南京证券、上海证券等多家券商项目同步推进，A5客户数量已达10 家。并且，自2024年“924”行情以来，市场交易量大幅攀升，东吴证券、东海证券、麦高证券等已经全面上线 系统始终保持平稳运行状态，充分验证了顶点信创核心交易系统的高可靠、高可用特性。在专业交易领域，公司HTS系列不断优化升级，成功研发了基于FPGA硬件的HTS3.0 超极速交易系统以及商品期货极速交易系统，其业务品种覆盖沪深北交易所、国内期交所、港股通等市场，业务范畴已拓展至自营做市、商品期货交易、场外衍生品等领域。多家券商完成了 HTS 新版本的升级，实现了性能显著提升。同时，公司还携手华为、腾讯云等厂商发布了HTS2X 纯血信创版，实现了国产软硬件的全栈信创以及全链路的深度优化，为专业交易提供了有力支持。展望未来，公司认为其新交易体系、财富管理、新资管体系与大运营体系等四大金融科技板块都有较大的业务增长空间。我们认为，A股日均交易额万亿级别已经成为市场新常态，也对券商核心交易系统稳健运行提出了更高要求。公司A5信创核心交易系统市场领先地位明显，深度受益于券商行业正在加紧启动的新一代核心系统建设。
报告期，在当期收入规模有所下滑情况下，公司盈利能力基本保持稳健，与业内同行相比表现相对较好。费用支出方面，销售、管理、研发、财务费用分别同比（-13.89%、-11.58%、-0.27%、+16.34%）。研发投入/营业收入占比达到22.97%，研发投入全部做费用化处理，持续保持在研发领域进行稳健、重点投入。公司坚持”AI+信创”双轮驱动下的技术生态重构，建立包括“3+1”基础技术平台等自主知识产权和专利的基础技术和开发平台，形成可与泛金融行业合作伙伴共享的技术生态体系。AI+赋能方面，顶点LiveData融合AI能力，完成数据全链路智能化焕新升级。围绕数据管理、开发、分析、可视化四大核心能力，全面融入AI智能解析、自动标注、生成式分析、自助开发等创新能力，重塑企业数据管理与开发体验。LiveBOS AI增强版实现开发能力与应用强化，通过融合NL2Model、NL2Code、NL2SQL等AI能力，实现开发效能的指数级提升。同时，新增智能流程审批助手、智能知识库、智能文档编辑等内置组件，实现业务场景的自动化升级，助力传统应用向智能体架构演进。信创支撑方面，顶点分布式低时延交易平台重磅升级，推出全新的LiveDTP 2.0。基于全内存、分布式计算架构，全面融合高可用、高性能、易运维、国密安全与信创技术。通过自研HyperDB飞驰内存数据库、平台的多活架构，打造低时延、高并发、稳定可靠的核心交易平台，助力金融行业迈向全面自主可控的新阶段。
2024年生物发酵饲料收入占比提至78%，主动缩减环保工程类业务。2024年公司销售毛利率21.93%（-14.32pct），期间费用率37.52%（+17.87pct），其中销售费用率7.22%（+4.49pct），主要系公司大力拓展销售渠道，引进营销人才；财务费用率3.50%（+2.43pct），主要系原料储备增加流动资金借款，以及项目陆续投产贷款利息费用化导致财务费用增长。随着产能爬坡和收入规模提升，预计费用率具备较大下行空间。分业务来看，1）酒糟饲料：营收2.17亿元（+10.19%），收入占比78.11%（+22.06pct），毛利率22.04%（-7.76pct），主要受国内大宗饲料原料价格持续下跌等因素影响，公司产品价格有所下调，同时2023年储备酒糟原料采购单价偏高，产品成本受到上期存量原料的影响，并未随产品销售单价同步下降。2）河湖淤泥：营收0.10亿元（-88.41%），毛利率-8.55%（-49.67pct），公司积极清收历史应收账款，主动放弃承接回款预期较长的环保工程类新项目，新增订单量减少。3）工程泥浆：营收0.31亿元（-43.66%），毛利率-0.98%（-44.21pct），主要系受建筑工程开工减少影响，公司工程泥浆处理服务业务收纳、处置的泥浆量大幅减少。4）环保技术装备及其他：营收0.02亿元，毛利率-15.31%。
酒糟饲料销量稳步增长，2025Q1销售单价环比抬升。在养殖业经营承压、以豆粕为主大宗饲料原料价格下行背景下，公司呈现较强的发展韧性。2024年公司白酒糟生物发酵饲料产量11.56万吨（+14.02%），销量11.26万吨（+20.75%），销售均价1926元/吨（-8.74%），直销比例30.33%（+3.06pct）。2024年底金沙路德产能逐步爬坡，24Q4遵义路德、亳州路德、永乐路德项目建成投运，截至2024年底，公司生物发酵饲料业务已公告规划产能70万吨/年（对应白酒糟年处理量达184万吨），其中已投运产能47万吨/年，在建产能14万吨。2025Q1公司白酒糟生物发酵饲料业务营收4,661.47万元（-7.38%），销量2.75万吨（+12.16%），单价1695元/吨，同比-17.48%，环比+10.69%。
2024年经营性现金流净额大增，加强存款欠款清收。2024年公司经营性现金流净额0.53亿元（+379.41%），主要系酒糟饲料业务收入占比提升，账期相较于无机固废业务大幅缩短。受宏观经济环境影响，无机固废业务付款延迟，2024年公司计提信用减值损失0.28亿元，同增715万元，侵蚀利润。公司积极采取措施对历史欠款进行清收，2024年2年以上账龄清欠金额4953万元，减少计提信用减值损失2822万元。
创新为帆，多产线年，开立医疗持续加大研发力度，推动多产品线）超声产品方面：公司正式推出高端全身机器S80、高端妇产机P80、高端便携X11和E11系列，标志着公司在高端领域取得突破性进展。（2）消化与呼吸内镜方面：全新4K iEndo智慧内镜平台HD-650已经获证，该平台在业内首次推出超分辨成像功能，提供优异的超高清图像画质和业内最丰富的4K视频传输接口，国内市场行业地位仅次于奥林巴斯和富士。（3）微创外科产品方面：公司推出可兼容电子胃肠镜、电子支气管镜及多款外科软、硬镜镜种的X-2600系列一体式内镜平台，与其自主研发的其他产品组成了完整的专科术式解决方案。（4）心血管介入产品方面：公司自主研发的单晶复合材料一次性使用血管内超声诊断导管(型号TJ001)，在超声图像质量和成本控制上都比进口产品有更大的竞争优势，实现对进口产品的代际超越。
2024年，公司的综合毛利率同比下降5.58pct至63.80%，主要受会计准则调整、海外业务占比提高、设备县域集采影响。销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为28.45%、6.81%、23.49%、-1.84%，同比变动幅度分别为+3.73pct、+0.76pct、+5.37pct、+0.29pct，销售、研发费用率变动较大主要系公司加大了相关投入。综合影响下，公司整体净利率同比下降14.36pct至7.05%。
疆外扩张稳步推进，低温板块稳健增长。24年乳制品行业市场消费需求延续放缓趋势，公司实现乳制品销量29.43万吨，较上年同期增长3.43%。分产品看，24年公司常温乳制品实现收入14.99亿元，同比-2.03%，占比55.03%，需求表现相对疲软；低温乳制品11.18亿元，同比+3.47%，占比41.04%，桶酸等产品凸显韧性；畜牧业板块公牛及外销生鲜乳销量同比大幅增加，实现收入0.92亿元，同比+14.32%，占比3.37%。24年末公司牛只存栏6.48万头，平均成母牛年单产10.66吨。分渠道看，24年公司疆内市场实现收入13.59亿元，同比-6.31%，占比49.90%；疆外市场持续发力，实现收入13.65亿元，同比+9.25%，占比50.10%。公司构建社区乳业新生态，24年乌鲁木齐工厂店14家门店同步开业，提升区域市场渗透率，新增干酪、希腊酸奶、花式酸奶等品类，同时稳步扩展疆外市场，目前已在北京、上海、广东等疆外31个省市建立市场网络体系。经销商方面，24Q4末疆外市场环比增加7家至572家，疆内市场环比增加4家至391家，合计经销商963家。
原奶底部周期毛利率承压，费用缩减带动盈利改善。公司24Q4实现毛利率12.15%，同减5.43pcts，公牛及生鲜乳市场平均价格较上年降低拖累毛利率表现。24Q4销售费用率3.61%，同减1.60pcts；管理费用率4.26%，同减0.47pcts；公司24Q4净利率为3.30%，同增3.37pcts，牛只减值及淘汰力度逐步改善，拉动利润修复弹性。公司24年淘汰低生产价值牛只，计提奶粉及牛只减值，24年生产性生物资产淘汰损失1.12亿元，同增51.21%，计入当期非经常性损益影响年度利润表现，后续淘汰力度边际降低，回归常态，业绩弹性有望释放。
投资建议：公司作为新疆龙头乳企，行业供需压力环境下经营韧性凸显，盈利能力边际改善，后续伴随行业奶源阶段性过剩改善，原奶价格有望迎来拐点，建议观察后续生鲜乳成本及公司疆外扩张节奏。公司制定25年经营计划，目标实现乳制品销量、营业收入分别为31万吨、30亿元，同比+5.33%、+6.99%。我们预计公司25~27年营收分别为30.29、32.91、35.61亿元，归母净利润分别为1.50、2.15、2.42亿元，当前股价对应PE分别为24、17、15X，维持“推荐”评级。
